境外项目投资结构分类与比较

选择合适的境外项目投资结构，是境外项目融资遇到的第一个实务问题。确定境外项目投资结构就是确定最适合境外项目的法律结构，明确项目发起人之间关系以及项目发起人各自采用的投资载体，并明确项目中其他相关参与主体之间的关系。

从广义国际法角度审视项目融资的投资结构，可以将其纳入国际投资法的范畴。国际投资法主要调整跨国私人直接投资关系。国际投资企业的法律形式主要体现为：

（1）合资经营企业。一般指一个或多个外国投资者同东道国的政府、法人或自然人按约定或约定的比例共同出资、共同经营特定企业、共同分享收益、共同承担亏损。国际合资经营是现代国际投资的一种最常见的形式，关于合资经营企业的组织形式，由于各国法律对合资经营法律性质的认识不尽相同，对其法律规定也有差别，归纳起来，大致有两种：公司与合伙。

（2）合作经营企业。从法律上讲，合作经营企业属于契约式合作，合作双方根据合作协议约定投资或者合作条件、收益或者产品的分配、风险和亏损的分担、经营管理的方式和合作企业终止时财产的归属等事项。

境外项目投资结构的分类

境外项目融资实践中，境外项目投资结构最普遍采用的两个基本法律结构是：

一、公司型投资结构

各项目发起人通过自身控制的公司实体参与到项目中来，并在项目中持有相应的股份。每一个发起人在项目中的利益是间接的，不直接拥有项目资产的产权。按照普遍遵守的会计原则，只有那些控制其他公司50%以上股权，或实际上控制着投资实体决策权的公司，才能将投资的资产合并到总公司的项目资产负债表上。

二、非公司型投资结构

各项目投资者，通常是项目原始发起人专门为投资这一境外项目成立的单纯目的子公司，根据各自在合营企业中的份额，持有项目全部不可分割资产和生产出来的产品中的一部分。每一个项目发起人根据其在合营企业中的比例，负责项目生产出来产品的销售工作，并将在项目中的投资作为直接投资，无论比例大小全部反映在各自的财务报表上。

在公司型结构中，项目发起人持有项目公司的股票，占有相应的股份。而在非公司型结构中，项目发起人持有的是以法律协议确定下来的对项目资产、项目生产出来产品的权利。

选择境外项目投资结构取决于许多因素，包括：

——项目类型，项目发起人各自的实际情况；

——项目所处的国家和地区，项目发起人所在的国家；

——项目发起人各自的税务情况，对项目税务情况的估算；

——项目对各项目发起人资产负债表的影响；

——项目发起人需要满足贷款银行要求的财务比例指标的限制或其它规定；

——项目发起人的资金实力；

——项目受印花税和其它政府规定的影响；

——为项目融资制定的战略。

对大型项目来说，特别当项目的发起人来自不同的国家时，通常发起人采用的投资方式是非公司型模式，因为这种模式能够允许各投资人按照不同的会计和税务要求处理自己的投资。另外，非公司型结构给每一个项目发起人提供了筹措资金的灵活性，项目发起人可以各自独立或合在一起安排融资。另一方面，在为公司型企业考虑寻找非股本金投资时，如筹措公司债务或安排资产的租赁，通常采用通过公司共同筹措的方式。

公司型投资结构

根据项目所在国及项目经营所在地有关公司法律的规定成立的公司型企业是一个独立的法律实体。项目公司在相应法规的约束下制定公司相应的规章制度，从事公司的经营，保护自己的合法权益，明确公司董事和公司股东各自的权利。在为项目提供资金之前，贷款方通常都要求核对公司上述相关的法律文件，确定公司代表具有法律赋予的代表公司签署文件的权利。

由专门成立的项目公司负责项目运转，其目的是从法律上将项目和各项目发起人区分开。这种做法使得项目公司实际上成为项目资产的实际拥有者，控制项目的产品和销售收入，而不是由各项目发起人控制。

公司型投资结构相对简单明了，国际上大多数的制造业、加工业项目都采用公司型投资结构。公司型投资结构的特点有以下几个方面：

1.有限责任。在公司型投资结构中，为了使项目发起人能够从项目中获益，项目公司必须在当地法律允许的范围内，根据项目发起人实际的出资方式以红利的方式支付项目发起人。但项目发起人的责任是有限的，其最大责任被限制在投资项目公司的股本金之内。风险隔离是选用公司型投资结构的一个重要因素。但是，目前项目发起人采用合伙制等非公司型投资结构时，为了隔离风险也会成立一个单一目的的公司作为直接投资项目的公司来实现这一目的。

虽然从法律上讲，项目发起人和项目是分开了，项目公司的贷款人会坚持要求项目发起人提供担保或其他承诺。这种支持可能在数量上和时间上都是有限的，例如截止到项目达到完工测试要求。也可能会一直要求下去，如要求项目公司中的管理层能够胜任工作。

2.投资转让比较容易。公司股票代表着投资者在一个公司中的投资权益。投资者只要转让其持有的项目公司股票就达到了转让投资的目的，这比转让项目资产简单得多。

但是，无论是采用哪种具体投资结构的合资项目，对投资权益的转让都会有一些特殊的规定和限制，项目公司的法律文件如股东投资协议，通常包括对一家股东转让其股份所作出的对优先购买权的规定、对董事权利的规定、保护小股东权利的规定。

对购买股票以及项目中股份的出让作出优先购买权的规定，这对为项目提供贷款的贷款人来说是非常重要的，因为这些规定会极大地影响项目中股本部分的价值，限制对项目提供贷款的贷款人在借款人出现违约时进行处理的能力。优先购买权通常是要求欲出售其项目中股份的项目发起人，把这部分股份按照事先和第三方购买者商谈的价格和条件优先出售给项目中的其他项目发起人（股东）。因此，其他潜在的购买方可能就不是很愿意购买项目中的股份，或者考虑到收购可能会造成的推延，其他股东中的一家或数家行使了优先购买权后收购难以成功，而要求以按照实际市场价格打出折扣后的低价购买。有时，作为贷款人提供贷款的前提条件，贷款人可能会要求项目发起人在遇到一方在股东投资协议项下违约、需要出售其在项目中的股份给其他人时放弃优先购买权。

3.融资安排比较容易。为了使项目能够融资，项目公司都要对其财产作抵押，公司型投资结构便于在项目资产上设定抵押等担保权益，这样一方面便于取得银行的项目贷款，因为银行容易通过对项目资产的担保权来控制项目现金流量和借款人违约时项目资产的处置；另一方面，也便于项目公司发行新股或债券来筹集资金。

4.可以安排成表外融资。设计一个公司型投资结构，使其没有任何一个投资者拥有超过50%的股份，或者利用法律规定保证该项目公司不会成为任何一个投资者的子公司，是安排表外融资的一个途径。在这种情况下，该项目公司的债务融资安排不需要与任何一个投资者自身公司的财务报表合并。

以上特点都是公司型投资结构的优点，但该结构也有一些缺点：

（1）发起人对项目现金流量缺乏直接的控制，这对于想利用项目未来现金流量自行安排融资的发起人来说是一个很不利的因素。

（2）税务结构灵活性差，即发起人不能利用项目公司前期的亏损来冲抵自身其它项目的利润。

另外，尽管一个独立的项目公司是从法律上和项目发起人加以区分的，但应该注意有关公司法可能允许法院在特殊情况下“揭开公司的面纱”，要求项目发起人承担项目公司的债务。

非公司型投资结构

非公司型投资结构按照法律规定，是不具有独立法人人格、不可以单独对外签署合约、不可以起诉他人或被他人起诉的经济实体。非公司型投资结构是参与方以契约形式组成的一种模式，包括合伙制、契约式合作结构和信托基金。

一、合伙制

在法律和会计行业中被普遍采用的合伙制，是一种法人实体之间或个人之间以盈利为目的联合建立起来的关系。根据合伙制协议中的规定，合伙人分享在合伙制下取得的利润，同时也独自并且连带地承担合伙制造成的负债和亏损责任，这种责任是无限的。

当在境外项目融资中采用合伙制时，项目发起人一般都是通过一家专门为参与这个项目成立的特殊目的的子公司介入项目的，这样就可以保证项目发起人其它的资产和业务不受合伙制造成的相互承担无限连带责任的影响。

由于合伙制结构不是一个与其成员相分离的法律实体，与公司型结构相比，合伙制结构具有以下几个方面的法律特征：

1.公司型结构资产是由公司而不是其股东所拥有的，而合伙制的资产则由合伙人共同拥有；签署的合伙协议中明确了合伙人之间的关系，合伙人之间承担连带责任，除非是有限合伙制，在一般情况下合伙人还承担无限责任。

2.公司型结构的债权人不是其股东的债权人，但是合伙人将对普通合伙制的债务承担责任。公司型结构的股东可以同时又是公司的债权人，并且可以根据债权的信用保证安排（如资产抵押等）取得较其他债权人优先的地位，而合伙制结构中的合伙人给予合伙制的贷款在合伙制解散时只能在所有外部债权人收回债务后回收。

在境外项目融资中，国内贷款银行主要应该注意的是，当项目采

用了合伙制时，贷款人用合伙制资产作为贷款担保的能力非常有限。在遇到违约时，如果合伙制实体还没有被解散，那么这一问题就会更为严重。这种担心是由于合伙制结构本身的特点造成的，即在解散合伙制后，合伙人才能分享合伙制中资产减去负债之后的盈余。

3.公司型结构的一个股东极少能够请求去执行公司的权力，但是合伙制结构中的每个合伙人均可以要求以所有合伙人的名义去执行合伙制的权力；公司型结构的管理一般是公司董事会的责任，而在合伙制结构中（有限合伙制除外），每个合伙人都有权参与合伙制的经营管理。

4.公司型结构中股份的转让，除项目公司法律文件中有专门规定外，可以不需要得到其他股东的同意，但是合伙制结构的法律权益转让必须得到其他合伙人的同意。

5.合伙制结构的融资安排要比公司型结构复杂。由于合伙制结构在法律上不拥有项目的资产，所以合伙制结构安排的融资需要每一个合伙人同意将项目中属于自己的一部分资产权益拿出来作为担保，并共同承担融资安排中的责任和风险。这又产生了另外一个复杂的潜在问题，如果贷款银行由于执行抵押等担保权益进而控制了合伙制结构的财务活动，有可能导致在法律上贷款银行也被视为一个普通的合伙人，从而被要求承担合伙制结构中的所有经济和法律责任。

6.合伙制结构最主要的优点表现在税务安排的灵活性上。与公司型结构不同，合伙制结构本身不是一个纳税主体。合伙制结构在一个财政年度内的净收入或亏损全部按投资比例直接转移给合伙人。合伙人单独申报自己在合伙制结构中的收入、扣减和税务责任，并且从合伙制结构中获取的收益（或亏损）允许与合伙人其他来源的收入进行税务合并，从而有利于合伙人较灵活地作出自己的税务安排。

在境外项目融资中，经常使用有限合伙制投资结构的项目有两类：一是资本密集、回收期长但是风险较低的公用设施和基础设施项目，如公路、电站等，在这类项目中有限合伙人可以充分利用项目前期的税务亏损和投资优惠冲抵其它的收入，提前收回一部分投资资金；二是投资风险大、税务优惠大、具有良好勘探前景的资源类地质勘探项目，如石油、天然气和一些矿产资源的开发。许多国家对于资源类项目的前期勘探费用支出给予税收优惠政策。对于这类项目，通常是由项目的主要发起人作为普通合伙人，邀请一些其他的投资者作为有限合伙人为项目提供前期勘探的高风险资金，而普通合伙人则承担全部或大部分项目建设开发的投资费用以及项目前期勘探、建设和生产阶段的管理工作。

二、契约式合作结构

契约式合作结构是一种大量使用并且被广泛接受的投资结构。从严格的法律概念上说，这种投资结构不是一种法律实体，只是投资者之间所建立的一种契约性质的合作关系。契约式合作结构在项目融资实际工作中得到了普遍应用，主要集中于采矿、能源开发、初级矿产加工、石油化工、钢铁及有色金属等领域，这种公司结构能够帮助项目发起人和贷款人避免合伙制中存在的主要缺点。

契约式合作制和合伙制有类似之处，二者均按照协议在意见一致的基础上由合作方以盈利为目的组建商业机构。但是，在起草有关契约式合作结构合作协议的法律文件时，要避免合资方被误认是一种合伙制，保证各投资人只承担契约式合作结构债务的独自责任，而不承担连带责任。

契约式合作制和合伙制的主要区别在于：

1.每一个契约式合作结构的参与方都按照相应的投资比例具有项目资产的所有权（title/tenant）。但是，对固定资产的拥有关系并不可见，也就是说投资人在项目中所占的份额虽然从法律上讲是可以被区分的，但不能把项目的实际资产分开。合作各方对契约式合作结构中的每一项资产，如铁锹、斧头工具均有所有权。但是，合作企业生产出来的产品，是通过事先达成的协议，按照合作各方在项目中的股份比例分配给大家，由合作各方各自负责产品的销售。因此，契约式合作结构适用于像电解铝厂和矿产、能源这样的项目，不适用于收费高速公路这类需要统一销售产品的项目，因为后者更容易被税务部门从法律角度裁定是合伙制的安排。

2.除了契约式合作结构协议中有明确规定以外，合作企业中的一方不能约束其他方，这和合伙制不同。

3.只要契约式合作结构中的法律文件没有明确的限制性规定，贷款人可以充分利用项目中的资产作贷款的抵押安排。

虽然契约式合作结构中的各方有权各自分销项目生产出来的产品，实际情况下合作各方常通过分别与销售公司签署销售协议，尽量避免相互间在市场上发生竞争。这种销售公司通常也是合作各方共同组建的，作为契约式合作结构的销售代理参与项目。

契约式合作结构的法律特征是：

1.契约式合作结构是通过合作协议建立的组织机构；

2.资产的所有权和对生产出来产品的销售权是分开的；

3.合作中的一方无权约束或代表其他方；

4.合作方承担独自责任而不是连带责任。

契约式合作结构大概是境外项目投资结构中最灵活的投资结构。正如上面介绍的一样，合作中的每一方在财务上各自独立负责在项目中的投资，按照当地的法规对在项目中的投资进行不同的财务处理。项目发起人通常通过建立特殊目的的子公司参加到项目的投资中来，将之和自身的其它业务分离开，避免承担合作企业中的债务责任。同时这种结构较为简单，可以把项目的资产全部抵押给贷款人，有助于项目的融资。

信托基金模式在我国境外项目融资中采用的比较少，本文限于篇幅不再赘述。